以打印機及耗材芯片業(yè)務起家的納思達，自2015年借殼上市敗興，借助頻繁的資本運作，尤其是2016年并購全世界打印機龍頭利盟，一舉作為參與全世界競爭的國際化機構。但因為在并購中運用了“超高”的杠桿，納思達需要充足的時間消化這些成果，并償還巨額債務。

時迄今日，納思達已償債過半，壓力得到緩解，但核心企業(yè)利盟的盈利基本仍然薄弱。納思達要完全化解債務壓力，還有很長的路要走。其安身點除了維持穩(wěn)定向上的盈利，支撐債務本息償還和債務接續(xù)，還在于守護股價穩(wěn)健，為償債創(chuàng)造出更大的騰挪空間。而這場游戲的真正贏家，已起始浮出水面。

2020年5月15日，美國升級對華為的“制裁”辦法，需求任何為華為設計、生產(chǎn)芯片的廠商，只要利用了知識產(chǎn)權屬于美國的硬件和軟件，都要事先得到美國政府分部的同意。

如此一來，寓意著即使華為能自主設計芯片，但全世界先進芯片制造企業(yè)，如臺積電，可能因設備、軟件、專利技術等原由，被迫斷供華為。而華為來自日本的芯片，亦可能由于與美國相關聯(lián)而被斷供。

此時，距離美國正式“制裁”華為剛過去1年時間。

這里“生死存亡”關頭，唯有繼續(xù)加大自主開發(fā)力度，方能擺脫掣肘，進入自由王國。

所幸的是，經(jīng)太多年的發(fā)展，中國的芯片業(yè)務早已不是當年的“吳下阿蒙”，一批優(yōu)秀的芯片機構已然涌現(xiàn)，例如實力足以和世界頂級半導體機構抗衡的華為海思、指紋芯片全世界領導者匯頂科技（603160）等。

在許多芯片類機構中，納思達（002180）則顯出比較獨特。

2014年，納思達借殼萬利達實現(xiàn)上市。借殼時，納思達總資產(chǎn)4.4億元，營業(yè)收入3.1億元，估值僅28.5億元。截止2019年底，納思達總資產(chǎn)378.2億元，營業(yè)收入233億元，市值近340億元。

納思達僅用5年時間就實現(xiàn)飛速增長的原由，重點在于頻繁并購。

納思達上市迄今，資本運作項目多達20余起，觸及金額約340億元，其中的兩個“高光”項目迄今都是納思達的“驕傲”。

第一塊是引入國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限機構（簡叫作“大基金”）。2015年6月，納思達經(jīng)過募集重大資產(chǎn)重組配套資金的方式，引入了大基金。大基金出資5億元認購2440萬股，占7.5億元募資總額的2/3，交易完成后，作為納思達第三大股東，持有其4.29％股份。此時距大基金成立尚不足1年時間。

大基金是肩負歷史使命的國家級“標桿”投資者，重點投資半導體行業(yè)的企業(yè)。其所投資的標的，通常會被外界認為具備必定優(yōu)良和發(fā)展前景，有很強“培養(yǎng)”前途。納思達對作為大基金投資的第1家芯片設計類上市機構，亦始終津津樂道。

第二起是2016年收購全世界打印機巨頭利盟（Lexmark）。2016年，納思達聯(lián)合太盟投資、朔達投資（君聯(lián)資本相關方）兩家公司，利用股東發(fā)行可交換債、借款、資產(chǎn)擔保、質押、以及銀團貸款等各樣融資方式，以40.44億美元的估值完成收購利盟。

為吞下這頭資產(chǎn)規(guī)模超過自己8倍的“大象”，納思達動用的收購杠桿倍數(shù)達到了27倍。倘若思慮到隱含的股權融資杠桿，杠桿倍數(shù)實質上已然接近40倍（詳見新財富《260億元規(guī)模、40倍潛在桿杠，這樁跨境并購危害幾何？》）。

收購完成后，納思達的業(yè)務出現(xiàn)翻天覆地的變化，業(yè)務范圍在原有的打印耗材、芯片基本上，增多了打印機業(yè)務，并從一家本土中小企業(yè)，一躍作為參與全世界打印機業(yè)務競爭的國際化機構。但亦是從這個時候起始，納思達起始令外界產(chǎn)生迷思。

01 芯片設計VS打印機

此刻的納思達，到底是一家芯片設計機構，還是一家打印機機構？這個本來比較清晰的概念，在許多說法影響之下，似乎越來越模糊。例如，在回答投資者的提問時，納思達認為，自己是一家具備國內領先水平的“頭部”芯片機構。事實到底怎樣？筆者從其業(yè)務收入形成、行業(yè)地位及將來前景三方面進行分析，以圖給出一個清晰的概念。

收入占比極低的芯片業(yè)務

收購利盟前，納思達重點以打印耗材和芯片兩大業(yè)務為主，打印耗材重點包含墨盒、硒鼓、碳粉等制品；芯片重點包含應用于墨盒、硒鼓等打印耗材之上的識別和記錄存儲芯片。在芯片生產(chǎn)模式上，納思達采用的是Fabless 模式，即自己重點負責芯片的設計、開發(fā)和營銷，關聯(lián)的制造、封測等則采取拜托加工方式完成。

截止2015年底，納思達實現(xiàn)營業(yè)收入20.49億元，其中打印耗材業(yè)務實現(xiàn)收入13.05億元，占比約64％，芯片業(yè)務實現(xiàn)收入4.43億元，占比21.63％。納思達所生產(chǎn)的芯片，重點靠規(guī)模和走量得到收入，應用行業(yè)重點集中在打印耗材。此時的納思達更像是一家打印耗材生產(chǎn)商。

21.63％已經(jīng)是近5年納思達芯片業(yè)務收入的最高占比。2015年后，納思達芯片業(yè)務不僅收入占總營收的比重呈直線下降趨勢，并且自2016年起始，納思達芯片業(yè)務收入的絕對值在因收購利盟而顯現(xiàn)短暫提升之后，亦起始掉頭向下。截止2019年底，納思達芯片業(yè)務收入6.32億元，僅占232.96億元營收的2.71％（圖1、圖2）。此時，納思達重點收入源自變成為了打印機業(yè)務。2019年，納思達打印機業(yè)務實現(xiàn)收入168.03億元，占總營收的72.13％。

亦便是說，從2015年借殼上市迄今，納思達收入的重點源自與芯片業(yè)務相關程度較弱，此刻已有九成以上收入來自于打印機及其耗材，芯片業(yè)務收入貢獻度相對較低。并且納思達開發(fā)的芯片，重點是用在打印機及其耗材之上，應用行業(yè)受限且對外營銷規(guī)模日益萎縮。

圖1：2015-2019年納思達收入形成狀況（億元）

數(shù)據(jù)源自：納思達年報

圖2：2015-2019年納思達芯片業(yè)務收入變化狀況（億元）

數(shù)據(jù)源自：納思達年報

納思達的收入形成狀況，是其獨有，還是芯片設計類上市機構的共性？

按照筆者初步統(tǒng)計，A股市場日前大概36家與芯片設計關聯(lián)的上市機構，因其中的聞泰科技完成收購安世半導體的時間不長；萬盛股份于2019年8月出資1億元受讓匠芯知本2.18％的股權，剛介入芯片行業(yè)（匠芯知本持有硅谷數(shù)模半導體100％股權）；以及中科曙光、斯達半導、紫晶存儲3家上市機構無披露芯片業(yè)務收入，以下的計算結果只思慮了31家上市機構。

從2019年芯片業(yè)務收入占總營收的比重來看，31家上市機構的合計值為58.44％，其中，所有來自芯片設計業(yè)務的有8家；占比50％-100％的有15家；二者合計23家，占31家上市機構的74.2％。亦便是說，將近8成自我定位為以芯片設計為主業(yè)的上市機構，其芯片業(yè)務收入占營收的比重都超過50％。

剩下8家上市機構中，有3家芯片業(yè)務收入超過30％，3家超過10％，這般的收入形成，亦可認為芯片業(yè)務是其主業(yè)之一。

剩下的2家上市機構是曉程科技與納思達。二者芯片業(yè)務收入占營收的狀況類似，占比都不到3％，但曉程科技業(yè)務發(fā)展的著力點知道是太陽能發(fā)電和智能電表業(yè)務，芯片只是其配套產(chǎn)業(yè)（表1）。

納思達到底是不是一家以芯片設計為主業(yè)的機構？答案已然非常清楚。

與行業(yè)先進水平差距日益擴大

納思達生產(chǎn)的芯片，一部分對外營銷，一部分自用。2017-2019年，納思達芯片業(yè)務板塊實現(xiàn)收入分別為14.1億元、14.04億元、12.97億元（預計為對外營銷和自用之和），整體呈下降趨勢，毛利率和對外營銷比例亦逐年降低。這似乎寓意著納思達芯片業(yè)務的市場競爭力徘徊并有所下滑（表2）。

不僅如此，與國內集成電路（IC）芯片設計類的先進企業(yè)相比，納思達的差距亦是日益擴大。

2017-2019年，中國十大IC設計企業(yè)的入圍門檻（營業(yè)收入）分別是18.3億元、30億元、48億元，逐年加強。

在規(guī)模擴張的同期，IC設計行業(yè)的集中度亦在持續(xù)加強。前十大IC設計機構收入之和占行業(yè)總收入的比重，從2017年的41.66％加強至2019年的50.1％（表3）。集中度持續(xù)加強，寓意著行業(yè)整合已拉開序幕。

在這般的背景下，納思達的發(fā)展似乎有些滯后。2017-2019年，納思達芯片業(yè)務板塊實現(xiàn)的收入較入圍門檻分別相差約4億元、16億元、26億元，差距越來越大。納思達芯片業(yè)務收入逐年下降的走勢，亦與華為海思、韋爾股份、紫光展銳、豪威科技等行業(yè)領頭企業(yè)的發(fā)展趨勢截然相反。

與前述31家A股芯片設計類上市機構相比，納思達的發(fā)展亦是落后的。31家上市機構2017年的芯片業(yè)務收入之和約235億元，2019年約438億元，3年平均增長率為28.88％，但同期納思達的收入反而在下降，年均降低9.03％。

因此呢，從同行業(yè)比較來看，2017年前，納思達在芯片設計行業(yè)尚且具備必定的影響力（營銷收入接近當年十大IC設計企業(yè)的入圍門檻）。但近兩年，隨著同行的快速發(fā)展，納思達的影響力和行業(yè)地位逐步降低，營銷收入亦隨之逐年降低，芯片業(yè)務越來越像是打印機業(yè)務的配套產(chǎn)業(yè)。

不外，納思達發(fā)展芯片業(yè)務的決心非常大，其瞄準物聯(lián)網(wǎng)，發(fā)力MCU（Microcontroller Unit，微掌控單元，又叫作單片機）芯片。

發(fā)展MCU勝算幾何？

MCU芯片的應用范圍非常廣，幾乎無處不在，小到電子表、手環(huán)、手機、各樣卡片，大到冰箱、空調等家電，以及汽車、各樣工業(yè)自動化設備等，都能用到。雖然MCU芯片幾乎覆蓋了現(xiàn)代生活的方方面面，但其技術含量有高有低。MCU并不是高端芯片的代名詞。

發(fā)展迄今，MCU芯片產(chǎn)業(yè)鏈非常成熟，行業(yè)格局已然成型，歐美、日本和中國臺灣廠商經(jīng)過初期技術先發(fā)優(yōu)良，主導著全世界MCU市場，形成三足鼎立之勢。并且從2015年起始，為爭奪市場份額，布局物聯(lián)網(wǎng)，MCU重點廠商之間出現(xiàn)了數(shù)起大規(guī)模并購，例如恩智浦以118億美元收購飛思卡爾、英飛凌以100億美元收購賽普拉斯等，行業(yè)集中度進一步加強。日前，全世界前十大MCU廠商中，無一家中國內地機構。

中國市場的狀況是中低端MCU芯片市場已然飽和，競爭非常殘酷，但高端的芯片，例如工業(yè)掌控芯片等，高度依賴進口。從市場格局來看，前10大供應商中，中國內地企業(yè)僅有中穎電子、兆易創(chuàng)新兩家，二者市場份額合計不足5％，中高端市場被瑞薩電子、飛思卡爾、意法半導體等境外廠商牢牢主導（圖3）。

圖3：2019年中國MCU芯片市場格局

數(shù)據(jù)源自：《MCU芯片市場科研》

許多國內企業(yè)正在奮斗實現(xiàn)國產(chǎn)替代，以圖改變這一局面。這方面的領先企業(yè)有華為海思、兆易創(chuàng)新、北京君正等機構。

納思達亦決心參與其中，其效果怎樣呢？這能夠從納思達每顆芯片所實現(xiàn)的營銷收入來分析。

2019年，納思達芯片出貨總量約3.73億顆，同比增長15％。其中，32位“高端”MCU芯片出貨2.13億顆，同比增長188％，并占芯片出貨量的57％以上。2019年，納思達芯片業(yè)務板塊實現(xiàn)收入12.97億元，折算到每顆芯片的售價約3.47元。

據(jù)臺灣半導體協(xié)會統(tǒng)計，2019 年全世界芯片營銷總量為 9320 億顆，平均每顆芯片售價為 0.442 美元，折合3.13元人民幣。亦便是說，納思達所生產(chǎn)芯片的售價水平僅比全世界芯片平均售價水平高10.86％，這般的價格，很難說是高端制品。

以打印機SoC和NFC等消耗型芯片為主，靠走量取勝的納思達能在新的行業(yè)得到突破么？

不管最后結果怎樣，此刻的納思達似乎更能夠被定義為：一家配套打印機及周邊芯片業(yè)務，并試圖在MCU高端芯片行業(yè)有所發(fā)展的打印機制造商。

從近年并購看，納思達的落子亦著重于打印機業(yè)務行業(yè)。

02 高歌猛進的并購

按照筆者統(tǒng)計，自2015年借殼上市后，納思達的資本運作項目多達24起（表4），觸及金額約340億元。

表4：2015年至2020年4月底納思達重點并購狀況 （億元）

就340億元的交易金額來看，最大的部分當屬打印機業(yè)務方面的收購，金額199.1億元，占比58.6％；其次是收購利盟時，應美國外國投資委員會（CFIUS）需求，剝離利盟軟件業(yè)務（ES）所出現(xiàn)的13.2億美元（折合人民幣90.38億元）交易，占比26.7％；第三是耗材關聯(lián)項目的投資，金額40.48億元，占比11.9％。三者之和達到97.2％。

至于芯片業(yè)務，納思達的運作非常有限，金額僅8.6億元，況且大部分交易是圍繞珠海盈芯這個平臺，在幾家相關方之間轉手，不僅無太多增量，況且還導致市場爭議。例如納思達承諾以不小于7億元估值水平，收購或將來分5年收購珠海盈芯其他股東所持所有股權等。

從納思達資本運作狀況來看，其對芯片業(yè)務的關注程度比較低，這與其芯片設計類機構的定位不太相符。

從運作的效果來看，納思達雖然通過大手筆的運作快速做大，但因為在并購中運用了極高的杠桿、付出較高的溢價，導致其需要足夠的時間消化并購成果，尤其是并購利盟的成果。

03 多管齊下，化解債務壓力

納斯達許多收購中，金額最大的項目是其在2016年聯(lián)合太盟投資、朔達投資收購利盟100％股權。這起收購在當時曾導致轟動。

詳細來看，納思達收購利盟動用資金37.2億美元（折合約256億元人民幣），其中股權收購資金27億美元，債務置換資金10.2億美元（與40.44億美元企業(yè)價值存在3.24億美元差距，重點原由可能是有部分債務無需置換）。

納思達重點從以下四個途徑籌集收購資金：

一是約1億美元的自有資金；

二是依靠其股東賽納科技供給的約6.8億美元股東借款，賽納科技的資金重點是經(jīng)過發(fā)行可交換債（Exchangeable Bonds，EB）籌集；

三是銀團貸款22.02億美元；

四是太盟投資、朔達投資（簡叫作“聯(lián)合投資者”）分別出資6.52億美元、0.89億美元，合計7.41億美元。

但太盟投資和朔達投資的投資并不是完全道理上的股權資金。

例如，二者與納思達約定，聯(lián)合投資者有權需求納思達在完成收購后3年內（2017-2019年），收購其在Ninestar Holdings（收購利盟主體）所持的48.82％權益，且納思達不可拒絕。在收購價格上，納思達應積極協(xié)同利盟的估值不小于其13倍PE值和10倍EBITDA值中的較高者。

倘若3年內無完成收購，納思達應該在收購完成后的第3-6年（2019-2022年），按10％的年化收益率，收購聯(lián)合投資者在Ninestar Holdings的權益。納思達收購的方式，能夠是現(xiàn)金，亦能夠是其增發(fā)的股份。

三方還進一步約定，倘若納思達不可按既定的條款回購股權，將觸發(fā)領售權條款，即太盟投資、朔達投資在向第三方出售股權時，納思達將不得不根據(jù)一樣的價格與要求跟隨出售，從而失去對利盟的掌控權。

綜合來看，納思達收購利盟時運用的自有資金很少，收購資金海量是債務性資金。

收購前，截止2015年底，納思達總資產(chǎn)31.2億元，負債11.7億元，歸母凈利潤僅2.8億元；收購時，截止2016年9月，利盟虧損5600萬美元。兩家機構的財務狀況都不睬想，承擔近40億美元債務將面臨極重的壓力。

為償還這筆巨款，納思達制定了仔細的還款計劃。納思達計劃在2022年前償還約90億元借款，2022年后償還約70億元，合計160億元。在2022年前償還的90億元借款中，重點是償還88.5億元銀團貸款和應付債券，只償還股東和聯(lián)合投資者1.5億元（表5）。

納思達的償債計劃包括了非常豐富的信息，例如不必所有償還因并購出現(xiàn)的256億元借款，計劃保存部分借款做為資金周轉，以發(fā)揮財務杠桿功效；賽納科技、太盟投資、朔達投資3家綁縛處理，2022年前償還部分借款，剩下部分怎樣處理，將在2022年，亦便是完成對利盟收購后的第六年再行協(xié)商等。

實質上，納思達的償債情況遠好于其計劃。

截止2019年底，納思達有息債務122億元，較2016年底的260億元，減少138億元。納思達重點依靠三方面辦法實現(xiàn)這一效果。

一是將出售利盟ES業(yè)務所得到的13.2億美元（折合約90億元人民幣）用于償還債務。

納思達收購利盟時，為得到CFIUS審查經(jīng)過，同意將利盟的ES業(yè)務予以剝離出售。2017年，納思達將此項業(yè)務以13.2億美元價格出售給美國PE公司Thoma Bravo，并將所得償還了9億美元銀團貸款和4億美元股東、聯(lián)合投資者借款，其中償還賽納科技約2億美元（折合13.6億元人民幣）。僅此一項，就超前完成為了2022年前的償債計劃。

二是政府退稅。2017-2018年，納思達分別收到退稅款2.23億元、9.46億元，二者合計11.69億元。

三是成本掌控。2017-2019年，納思達經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入分別是234.11億元、224.15億元和233.69億元，差別不大。但同期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出分別是230.18億元、202.56億元、207.07億元，2018-2019年的現(xiàn)金流出累計減少近60億元。這重點得益于人工等各樣成本花費的掌控，所結余的現(xiàn)金被用于償還債務。

從以上狀況來看，截止日前，納思達的債務問題已得到部分處理。針對現(xiàn)存122億元債務的形成，筆者判斷可能大致是：股東賽納科技借款約30億元、聯(lián)合投資者的債務約30億元，以及銀團貸款約60億元。

受益于債務問題的緩解，2018年納思達實現(xiàn)利潤7.62億元，較2017年虧損29.71億元，增多盈利約37億元，其中因財務花費減少就貢獻了約12億元利潤。2018-2019年，納思達的EBITDA亦分別達到了29.7億元、37.2億元。

04 償債規(guī)律和背面的贏家

納思達償債雖然取得周期性成果，但過程卻并不容易，關鍵的原由在于兩方面，一是收購時利盟的盈利情況并不陽光，納思達收購后能否改進其盈利表現(xiàn)，存在不確定性，由此需要高度注重債務接續(xù)工作；二是賽納科技供給借款的資金源自重點是經(jīng)過發(fā)行EB處理，倘若納思達股價表現(xiàn)不良，賽納科技有可能要耗費巨資贖回EB，從而誘發(fā)債務危險。

納思達要保證順利償債，或需安身兩點——盈利和股價。納思達和利盟的經(jīng)營情況必須健康或有改善跡象，能支撐債務本息償還和債務接續(xù)；納思達的股價穩(wěn)健，以有利于其股東賽納科技可交換債的安全，例如順利換股；以及賽納科技經(jīng)過持續(xù)發(fā)債、股權質押等方式繼續(xù)供給借款，直至納思達歸還完畢。同期，穩(wěn)健的股價，亦能吸引太盟投資、朔達投資選取以換股方式退出。

就盈利而言，納思達近3年業(yè)績表現(xiàn)不錯，從2017年虧損29.62億元，到2018-2019年分別盈利8.04億元、11.71億元，實現(xiàn)扭虧為盈；毛利率亦從26.59％攀升至35.53％。就打印機板塊業(yè)務而言，2017-2019年收入逐年加強，分別是140.73億元、157.71億元、168.03億元，毛利率近兩年保持在35％上下。

隨著盈利的改善，納思達的資產(chǎn)負債率亦從2016年的91.55％下降至2019年的74.64％，4年時間降低了16.91％。

值得重視的是，截止2016年底，納思達資產(chǎn)規(guī)模達526.78億元，負債482.27億元，體量比較龐大。其資產(chǎn)負債率能在4年內快速下降，除了有盈利支撐外，美國稅改的政策紅利亦起到關鍵功效。

2017年12月，美國經(jīng)過稅改法案。新的法案不僅把利盟適用的聯(lián)邦稅率從35％下調至21％，況且還使利盟具備了消化以前年度累積的遞延所得稅負債的能力（以后要交的稅能夠不交）。

截止2017年9月底，納思達遞延所得稅負債為71.64億元。按照新的法案進行調節(jié)后，到2017年底，納思達的遞延所得稅負債只剩下18.51億元，減少約53億元。按照會計恒等式，納思達相應調減商譽、遞延所得稅資產(chǎn)等資產(chǎn)科目，調減約20億元（遞延所得稅負債減少，企業(yè)公允價值隨之加強，商譽相應減少），同期調增資本公積等權益科目，調增約33億元。納思達的資產(chǎn)負債率亦就從2017年9月底的91.15％快速下降至年底的79.87％。

盡管如此，納思達仍有隱憂。

納思達最大的隱憂在于商譽和無形資產(chǎn)余額過高。截止2019年底，納思達378.19億元總資產(chǎn)中，商譽為130.22億元，無形資產(chǎn)為71.54億元，二者合計201.76億元，占比超過50％。這兩項資產(chǎn)重點是收購利盟而來。

扣除這兩項資產(chǎn)后，納思達的資產(chǎn)僅有176.43億元，小于282.29億元負債?？梢姡私?jīng)營情況的好壞，將直接決定納思達的“生死”。

納思達在2016年完成對利盟的收購后，利盟始終處在虧損狀態(tài)，直至2019年方才扭虧為盈，實現(xiàn)1億元凈利潤。但相較于其179.6億元營銷收入而言，1億元的凈利潤顯出極為微薄，足見利盟的盈利能力和基本還比較脆弱。

除此之外，納思達的經(jīng)營數(shù)據(jù)有一個疑點——芯片業(yè)務異乎尋常的高毛利率。

納思達的芯片業(yè)務，無論是對外營銷部分，還是整體，都有著不菲的、遠超大都數(shù)同行的毛利率水平。例如2017-2019年，其對外營銷的芯片毛利率分別為81.35％、82.26％、70.24％，高于大都數(shù)同類上市機構41.88％的行業(yè)毛利率。能與納思達盈利能力相媲美的僅有瀾起科技、景嘉微、睿創(chuàng)微納3家上市機構，其中后兩家上市機構擁有軍工背景。

如前文所述，納思達每顆芯片的平均售價是3.47元，僅高出3.13元/顆的全世界市場平均售價10.86％。做為對比，瀾起科技2019年營銷內存接口芯片0.81億顆，實現(xiàn)收入17.21億元，每顆芯片平均售價為21.33元，是全世界市場平均售價的6.8倍。

兩相比較，納思達是怎樣取得遠優(yōu)于大都數(shù)同行的毛利率水平？是成本歸集的原由，還是另有他因？

然而，在“喜憂參半”的業(yè)績下，納思達的股價表現(xiàn)卻非常“搶眼”。

收購利盟前，納思達股價最高曾達到42.31元/股（2015年6月15日收盤價）。經(jīng)過2015年每10股轉增7.5股后，截止日前，納思達的股價最高達到49.58元/股（2020年2月6日收盤價），復權價為86.77元/股，上漲一倍有余。

在股價上漲的刺激下，賽納科技發(fā)行可交換機構債券的工作亦得以順利進行。

2015年迄今，賽納科技共發(fā)行了3次共6只EB，2015、2016、2019年均發(fā)行2只EB，分別募集10億元、60億、30億，合計100億元。這100億元資金，針對納思達完成收購利盟，以及收購后的資金接續(xù)起到比較重要的功效。

與此同期，賽納科技抓住股價整體上漲的機會，從2018年起接連減持0.76億股，大約得到20億元上下資金（表6）。

這里基本上，賽納科技還質押了2.16億股納思達股份。倘若根據(jù)當前30元/股上下股價、5折質押率計算，賽納科技可得到資金約32億元。

賽納科技經(jīng)過發(fā)行EB、減持股份、質押股份，合計得到資金約152億元。

賽納科技是怎樣運用這筆巨額資金的呢？筆者判斷可能用在四個方面：贖回60億元EB，向納思達供給借款30億元，花費約3億元增持0.11億股，以及59億元自用，例如向賽納科技股東分紅（思慮到借款利息等資金成本，實質所得可能稍小于59億元）等。

針對發(fā)行在外的40億元EB，賽納科技采取換股方式予以贖回（表7）。

經(jīng)過以上減持、換股等操作，賽納科技在納思達的持股數(shù)由6.95億股下降至4.5億股。盡管如此，賽納科技的持股比例仍為42.32％，依舊是納思達第1大股東。賽納科技依靠納思達“喜憂參半”的業(yè)績以及較好的股價表現(xiàn)，已然作為背面最大的贏家。

但賽納科技仍然面對很強的危害：納思達還有120多億元的債務需要償還或接續(xù)。在利盟經(jīng)營情況得到基本好轉前，怎樣保證不顯現(xiàn)債務危險，作為賽納科技和納思達首要思慮的問題。

05 未竟的游戲

問題的處理應有賴于兩方面。

一是繼續(xù)加強利盟的盈利能力，尤其是在成本掌控和市場開拓上取得新發(fā)展。

二是納思達的資本市場表現(xiàn)。倘若納思達股價穩(wěn)健上漲，將極有利于處理納思達的債務問題，例如能夠采取非公研發(fā)行的方式，收購太盟投資、朔達投資在利盟持有的權益；或以非公研發(fā)行方式募集資金，再償還債務等。

要實現(xiàn)這一目的，除了改善自己業(yè)績之外，賽納科技和納思達還需要多方“加持”，大基金的認可，從而強化“芯片”概念，或是要素之一。

當前納思達正在開展引入戰(zhàn)略投資者工作，戰(zhàn)略投資者是何方“神圣”，市場充滿猜測，焦點集中在是不是為大基金，納思達對此諱莫如深。筆者判斷，大基金做為納思達戰(zhàn)略投資者顯現(xiàn)的概率可能并不大，原由在于三方面。

其一，大基金的二期投資重點和方向重點聚焦于半導體設備和材料應用行業(yè)，從納思達所處的打印機、耗材、芯片行業(yè)以及其行業(yè)地位等看，恐非其理想的戰(zhàn)略投資標的。

至于芯片行業(yè)的投資，大基金或傾向于扶持龍頭企業(yè)，例如2020年5月，大基金對芯片行業(yè)領先企業(yè)紫光展銳增資22.5億元等。

其二，大基金已起始減持納思達。大基金在2015年認購了納思達2440萬股，經(jīng)轉增，持股數(shù)達到4270萬股。

2018年鎖定時到期后，大基金即起始減持，在2019年減持了1063萬股。加之當時大基金的投資成本為11.76元/股，此時納思達即使按當前30元/股的價格打8折發(fā)行，大基金的認購成本亦將達到24元/股上下，再也不是最優(yōu)成本。

其三，對打印機業(yè)務的判斷或許存在差異。中國半導體企業(yè)開展跨境并購時，通常會有各樣性質、專注于半導體產(chǎn)業(yè)并購的基金參加，例如大基金曾幫助長電科技收購星科金朋、武岳峰資本收購ISSI等。但針對納思達并購利盟，這類專項基金的興趣似乎不大。更何況，已然非常成熟的打印機市場格局將怎樣演變，利盟將來的業(yè)績是不是會因此呢有大的起伏，都存在相當高的不確定性。

納思達引進戰(zhàn)略投資者的工作還在緊鑼密鼓開展之中。倘若引進成功，將有助于加強其債務償還能力。倘若這家戰(zhàn)略投資者還是一家半導體行業(yè)的領先企業(yè)，或是著名的專業(yè)投資公司，對納思達而言，更加是“喜上加喜”。

能夠預見的是，針對一家善于資本運作的機構而言，在引進戰(zhàn)略投資者之外，納思達還有許多選項可用于化解債務壓力，例如將芯片業(yè)務分拆上市、實施多地上市等。但針對芯片業(yè)務來講，并無更加多取巧的途徑，唯有踏踏實實打基本，無論互聯(lián)網(wǎng)思維，還是資本運作，都難有奇效。

本文源自新財富