雖然外匯管理會影響規(guī)模和時間窗口，但基于美元升值、資產(chǎn)配置、國際產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級、海外技術(shù)嫁接中國市場等背面的動力，跨境并購交易仍將連續(xù)火熱。

跨境并購，多采取現(xiàn)金收購方式，一方面避免股權(quán)被稀釋，另一方面資金的調(diào)配能力以及對金融工具的創(chuàng)新運(yùn)用能力得到極重的表現(xiàn)，從而幫助上市機(jī)構(gòu)用極高的杠桿完成蛇吞象式的并購。艾派克收購利盟國際、天海投資收購英邁國際，均是以小吃大的經(jīng)典案例。

另外，在脫虛向?qū)嵉谋尘跋?，真正的產(chǎn)業(yè)并購仍將是政策鼓勵的方向。

作者：文芳

源自：新財富

艾派克收購利盟國際

觸及上市機(jī)構(gòu)：艾派克（002180）、利盟國際（LXK.NYSE，退市）

案例類型：多元化融資蛇吞象

交易規(guī)模：174.36億元

獨(dú)立財務(wù)顧問（項(xiàng)目主辦人）：東方花旗（向清宇、王冠鵬）

法律顧問（簽字律師）：金杜（潘渝嘉、王建學(xué)）

會計師事務(wù)所（簽字會計師）：德勤華永（吳汪斌、夏玉梅）

這次交易的并購方艾派克前身萬利達(dá)，成立于2004年5月20日，于2007年11月在深交所掛牌上市。2014-2015年，艾派克由萬利達(dá)重組而來，賽納科技直接持有萬力達(dá) 279,006,168 股股份，持股比例約為66%，作為機(jī)構(gòu)的控股股東。一致行動人汪東穎、李東飛、曾陽云經(jīng)過賽納科技合計間接持有機(jī)構(gòu)41.72%的股份，作為機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)掌控人（圖1）。

被并購方利盟國際（Lexmark）為紐交所上市機(jī)構(gòu)。Lexmark 于1991年從IBM分拆出來成立，并于1995年掛牌，是打印機(jī)行業(yè)的領(lǐng)先者。

交易結(jié)構(gòu)和多元化的資金安排

2016年4月19日（紐約時間），艾派克、開曼子機(jī)構(gòu)I、開曼子機(jī)構(gòu)II、特拉華合并子機(jī)構(gòu)與利盟國際簽署《合并協(xié)議》，初始交易結(jié)構(gòu)為：經(jīng)過特拉華合并子機(jī)構(gòu)和利盟國際合并的方式實(shí)施，合并后合并子機(jī)構(gòu)停止存續(xù)，利盟國際做為合并后的存續(xù)主體。

艾派克2015年度經(jīng)審計的營業(yè)收入約為20.49億元，標(biāo)的機(jī)構(gòu)利盟國際2015年度經(jīng)審計的營業(yè)收入為35.51 億美元，折合人民幣約為230.6億元，體量相差10倍以上。按照2016年4月19日的合并協(xié)議，收購價格40.5億元，綜合思慮限制性股票和期權(quán)對股份稀釋的影響后共計6666.1904萬股，利盟國際100%股權(quán)的交易對價為27億美元（約合174.69億元）。加上帶息債務(wù)凈額9.14億美元（約合59.14億元）和類負(fù)債對價4.3億美元（約合27.82億元），總資金需要為40.44億美元（約合261.65億元）

艾派克何以鯨吞利盟？

在解開謎底之前先來看股東結(jié)構(gòu)。收購出現(xiàn)前，2016年2月29日，持有利盟國際 5%以上流通股本的實(shí)益股東是清一色的基金機(jī)構(gòu)，先鋒、富達(dá)、貝萊德等5家基金機(jī)構(gòu)共持有利盟43.98%股份（表1）。從股東層面來講，遠(yuǎn)無美的集團(tuán)收購庫卡的難度大。

本案的難點(diǎn)之一在于監(jiān)管危害。這次交易的前置審批程序包含取得國家發(fā)改委關(guān)于這次交易境外投資事項(xiàng)的備案、商務(wù)部關(guān)于這次交易境外投資事項(xiàng)的備案、美國外國投資委員會對這次交易的準(zhǔn)許，美國、奧地利、德國等國反壟斷的審批或備案等一系列審批流程。以上審批流程均為此次交易的前置要求，任一審批沒法獲準(zhǔn)均會引起此次交易失敗。

而在答復(fù)證監(jiān)會問詢函中，相關(guān)終止費(fèi)的條款是如此陳列的：利盟國際若違約則需支付9500萬美元（合6.15億元），如艾派克違約或中國監(jiān)管分部審批不經(jīng)過，則其需要支付1.5億美元（合9.71億元），相當(dāng)于艾派克2015年收入中的47.39%被用來支付終止費(fèi)。因?yàn)?/span>外方不觸及監(jiān)管分部的審批危害，因此呢給收購方艾派克帶來的壓力比并購標(biāo)的大得多。

那樣在本案中，在存在必定監(jiān)管危害的可能性下，怎樣做好與監(jiān)管層的溝通，資金又怎樣安排顯得非常重要。這次交易的融資方法包含現(xiàn)金出資和銀行貸款兩部分，現(xiàn)金出資23.2億美元（約合150.10億元），銀行貸款15.83億美元（約合102.42億元），均為現(xiàn)金，不觸及艾派克發(fā)行股份，這一方面能夠在必定程度上規(guī)避證監(jiān)會的審批危害，另一方面亦避免了發(fā)行股份收購體量大得多的標(biāo)的時對現(xiàn)有控股股東的股權(quán)形成稀釋，并誘發(fā)借殼。

艾派克、太盟投資、君聯(lián)資本（最后方法換成朔達(dá)投資）經(jīng)過現(xiàn)金方式合計出資 23.20 億美元（約合150.10億元），詳細(xì)出資承諾為：艾派克以現(xiàn)金出資 11.90 億美元（約合76.99億元）、太盟投資以現(xiàn)金出資9.30億美元（約合60.17億元）、君聯(lián)資本以現(xiàn)金出資2億美元（約合12.94億元）。

其中，艾派克 11.90 億美元的現(xiàn)金出資源自為：自有現(xiàn)金以及控股股東賽納科技供給的股東借款。按照艾派克2016年一季度未經(jīng)審計的財務(wù)報告，截止2016年3月31日，艾派克的貨幣資金賬面金額約為15.07億元，扣除募集資金及必要的營運(yùn)資金外，其中7億元能夠做為現(xiàn)金出資，約合1.08億美元（以合并協(xié)議簽署日匯率折算）。除此之外，約 10.82 億美元（約合70億元）擬經(jīng)過控股股東賽納科技的股東借款籌集。

而股東借款預(yù)計重點(diǎn)來自于賽納科技自有資金及經(jīng)過其所持有的上市機(jī)構(gòu)股票進(jìn)行融資籌集。按照控股股東賽納科技2016年一季度未經(jīng)審計的財務(wù)報表，截止2016年3月31日，賽納科技的貨幣資金賬面金額約為19.45 億元，其中19億元可借予上市機(jī)構(gòu)，約合 2.94 億美元。另外，控股股東賽納科技可經(jīng)過發(fā)行可交換債等形式融資。經(jīng)過測算，賽納科技可經(jīng)過可交換債融資約52億元，加上其自有現(xiàn)金19億元，共計71億元，約合10.97億美元，滿足上市機(jī)構(gòu)10.82億美元（約合70億元）的出資需要。同期，賽納科技尚有未質(zhì)押股票17,511萬股，約占上市機(jī)構(gòu)總股本30.77%。

銀行貸款部分，上市機(jī)構(gòu)已取得中國銀行和中信銀行的并購貸款承諾函（合計15.83 億美元授信），將由該等大型國有銀行牽頭組織銀團(tuán)為機(jī)構(gòu)這次交易供給并購貸款，預(yù)計這次交易所觸及的銀行借款能夠在這次交易實(shí)施前足額到位（表2）。

巧用可交換債

最后，賽納科技分別于2016年7月29日和2016年9月5日完成兩期非公研發(fā)行可交換債券（以下簡叫作“賽納科技可交換債”），共募集資金60億元，超出預(yù)期的52億元。

這次可交換債券擁有如下亮點(diǎn)。第1，賽納科技可交換債券是國內(nèi)資本市場有史敗興發(fā)行規(guī)模最大的可交換債券（含公研發(fā)行和非公研發(fā)行），融資規(guī)模為發(fā)行人凈資產(chǎn)規(guī)模的3倍。

第二，賽納科技可交換債券是換股溢價率（換股價格/發(fā)行前一日股票收盤價）最高的可交換債券之一，亦是同評級、同期限的可交換債券中票面利率最低的可交換債券之一。賽納科技兩期EB的票面利率均為4.5%，小于同期EB的7%-8%的水平。初始換股價57.15元/股，溢價80%以上。

第三，賽納科技做為上市機(jī)構(gòu)艾派克（002180）的控股股東，在自己凈資產(chǎn)規(guī)模僅20億元的狀況下，利用其持有的股票市值優(yōu)良（發(fā)行時，上市機(jī)構(gòu)艾派克總市值超過300億元，賽納科技持有市值超過200億元），巧用可交換債券這一金融工具，成功實(shí)現(xiàn)了對世界領(lǐng)先的打印制品及服務(wù)供應(yīng)商利盟打印機(jī)約37億美元的并購，創(chuàng)造了2016年A股上市機(jī)構(gòu)“以小吃大”的又一經(jīng)典案例。值得一提的是，可交換債這種融資方式在并購中經(jīng)常起到金融創(chuàng)新的功效，在并購中擔(dān)保比例比通常的質(zhì)押率要高得多。這兩筆EB分別于7月21日和8月30日分別向華泰聯(lián)合質(zhì)押1.4億股和1.5億股融資29.7億元和30.30億元。經(jīng)查找，艾派克在這兩日的股票收盤價分別為33.01元/股和31.66元/股，相應(yīng)股票市值約為46億元、47億元。

調(diào)節(jié)初始交易架構(gòu)和資金安排：運(yùn)用更大的杠桿

因?yàn)?/span>EB發(fā)行規(guī)模大于初始預(yù)定規(guī)模，最后出資方法有所變化，變更為：艾派克7.77億美元，太盟投資6.52億美元，朔達(dá)投資0.89億美元。并購貸款金額亦有所調(diào)節(jié)，變更為：以中信銀行廣州分行徑全世界牽頭行的銀團(tuán)向開曼子機(jī)構(gòu)II發(fā)放9億美元并購貸款、特拉華合并子機(jī)構(gòu)11.8億美元的并購貸款和4億美元的利盟國際現(xiàn)有債券的再融資貸款、2億美元的流動資金循環(huán)貸款。而為了便于并購貸款的實(shí)施，交易結(jié)構(gòu)上亦有所調(diào)節(jié)，增設(shè)香港子機(jī)構(gòu)I、II、III和瑞士子機(jī)構(gòu)I、II（圖2、圖3）。

從最后的資金安排看，艾派克收購一案，用足了杠桿，包含發(fā)行可交換債。2016年一季度末賽納科技持有艾派克股票3.9126億股，質(zhì)押9872萬股，剩余可質(zhì)押股票2.9254億股，最后的方法質(zhì)押的股票數(shù)量為2.9億股，幾乎將剩余可質(zhì)押股份所有用完。

超高杠桿之下，財務(wù)壓力勢必大增，怎樣安排還款？從以上資金來源來看，還款重點(diǎn)由兩部分構(gòu)成：控股股東借款和銀團(tuán)并購貸款，其他資金源自均屬于上市機(jī)構(gòu)自有資金和出資人的出資，無還款壓力。

股東借款由艾派克進(jìn)行償還，將來貸款償還的資金源自重點(diǎn)為艾派克產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流。按照日前的經(jīng)營狀況，機(jī)構(gòu)預(yù)計借款為期3年，期限屆滿時按照機(jī)構(gòu)的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流狀況償還本金或適當(dāng)展期。同期，上市機(jī)構(gòu)不排除經(jīng)過股票再融資或發(fā)行債券等方式來償還此次交易的借款。而針對銀團(tuán)的并購貸款，償還主體為開曼子機(jī)構(gòu) II和合并之后存續(xù)的利盟國際，將來貸款償還的資金源自為利盟國際本身產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流以及艾派克供給給兩家機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流。

完善產(chǎn)業(yè)鏈

艾派克的主營業(yè)務(wù)包含集成電路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的開發(fā)、生產(chǎn)和營銷，以耗材為主。利盟國際則重點(diǎn)經(jīng)營兩部分業(yè)務(wù)，ISS業(yè)務(wù)和ES業(yè)務(wù)。ISS重點(diǎn)是打印機(jī)及耗材配件，2015 年ISS 分部共實(shí)現(xiàn)收入30.17 億美元，占比85%。ES分部供給全面的企業(yè)內(nèi)容管理制品，觸及數(shù)據(jù)采集、文檔管理、業(yè)務(wù)流程管理等各類型功能。其重點(diǎn)客戶集中在制造業(yè)、醫(yī)療行業(yè)和銀行業(yè)，該等行業(yè)占ES分部收入的一半以上。將來，ES分部將基于對將來行業(yè)重點(diǎn)的變化，繼續(xù)深耕細(xì)分垂直市場，重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)療、銀行、保險等核心、高成長性市場。

利盟國際ISS業(yè)務(wù)的重點(diǎn)競爭對手包含惠普機(jī)構(gòu)、佳能、愛普生、日本兄弟工業(yè)株式會社、三星電子、施樂、理光以及柯尼卡美能達(dá)等。據(jù)Gartner統(tǒng)計，2014年利盟國際共出貨打印機(jī)、復(fù)印機(jī)及復(fù)合一體機(jī)共131.5萬臺，排在世界所有打印機(jī)設(shè)備生產(chǎn)商第八位。在打印管理服務(wù)方面，據(jù)IDC統(tǒng)計，利盟國際 2013 年約占全世界打印管理服務(wù)市場9.7%的市場份額，2014 年約占9.9%，位列全世界所有機(jī)構(gòu)的第四位。利盟國際在ECM行業(yè)的競爭對手重點(diǎn)包含易安信（EMC）、IBM、甲骨文機(jī)構(gòu)、Nuance 機(jī)構(gòu)、OpenText 機(jī)構(gòu)等。

這次賽納科技可交換債的主承銷商華泰聯(lián)合認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)鏈方面，艾派克長于打印耗材方面的成本掌控，美國利盟做為全世界前五大激光打印機(jī)廠商持有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力，雙方的合作將進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)成本的掌控；制品線方面，艾派克從中低端制品起步，引入美國利盟的高端打印機(jī)制品后，將形成制品上的相互彌補(bǔ)；市場拓展方面，2010年實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的奔圖在國內(nèi)打印機(jī)市場的份額持續(xù)提升，美國利盟的優(yōu)良市場在美國和歐洲，雙方經(jīng)過合作進(jìn)行各市場的擴(kuò)張將有很大的空間。

美的集團(tuán)收購庫卡

觸及上市機(jī)構(gòu)：美的集團(tuán)（000333）、庫卡（DE0006204407，退市）

收購方式：現(xiàn)金跨境并購

交易規(guī)模：292億元

獨(dú)立財務(wù)顧問（項(xiàng)目主辦人）：中信證券（吳紅日、吳仁軍、林俊健、肖博天、李浩然、陳鑫）

法律顧問（簽字律師）：嘉源（徐瑩、劉興）

會計師事務(wù)所（簽字會計師）：畢馬威華振（房炅、趙云）

道理：中國資本收購海外高端制造業(yè)典型。

2016年5月，美的集團(tuán)宣布擬以每股115歐元要約收購德國工業(yè)設(shè)備人機(jī)構(gòu)庫卡集團(tuán)（KUKA Aktiengesellschaft，以下簡叫作“庫卡”）。又一枚先進(jìn)制造業(yè)標(biāo)的落入中國企業(yè)懷中，國內(nèi)制造業(yè)引入海外優(yōu)良技術(shù)，進(jìn)一步推進(jìn)。

兩步走的收購策略

庫卡在德國法蘭克福證券交易所上市，因此呢這次交易的潛在交易對象為除美的境外全資子機(jī)構(gòu)MECCA 以外的庫卡集團(tuán)的全體股東，最后交易對象為最后接受要約的庫卡集團(tuán)股東。這次收購德國上市機(jī)構(gòu)，采取兩步走的戰(zhàn)術(shù)，先收購部分流通股，再發(fā)出要約收購其他股份。

第1步：先以MECCA買入庫卡流通股。MECCA是美的集團(tuán)經(jīng)由美的集團(tuán)香港全資子機(jī)構(gòu)美的國際控股全資持有的孫機(jī)構(gòu)。2015年8月，MECCA第1次買入了庫卡5.4%的股份。2016年2月，美的集團(tuán)將其所持庫卡股份的比例快速提高到了10.2%，至2016年5月26日發(fā)出邀約收購之時，按照境外律師盡職調(diào)查報告，庫卡集團(tuán)已發(fā)行股份總數(shù)3977.547萬股，而美的集團(tuán)經(jīng)過MECCA已然持有庫卡13.51%的股權(quán)，為第二大股東（表3）。

福伊特集團(tuán)（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下簡叫作“福伊特”）是一家控股機(jī)構(gòu)，經(jīng)過其附庸機(jī)構(gòu)從事造紙機(jī)、渦輪機(jī)和發(fā)電機(jī)的制造，以及為工業(yè)應(yīng)用供給驅(qū)動器組件和技術(shù)服務(wù)，把握庫卡25.1%的股權(quán)。SWOCTEM GmbH是一家1998年注冊成立、位置于德國海格爾的投資機(jī)構(gòu)，其投資活動重點(diǎn)集中在歐洲市場，由德國億萬富豪弗萊德漢姆·洛把控，其持有庫卡10.02%。從股東層面來看，存在來自大股東的壓力。對美的集團(tuán)來講，首要必須先處理好股東層面的各方利益。

第二步，要約收購。經(jīng)過境外全資子機(jī)構(gòu)MECCA以現(xiàn)金方式全面要約收購庫卡的股份，要約收購價格為每股115歐元。在美的集團(tuán)宣布意圖收購庫卡的前一天，庫卡的收盤價為84.41歐元，115歐元/股的收購價格溢價高達(dá)36.2%。而相比德國關(guān)聯(lián)證券法案規(guī)定的90歐元/股的庫卡股份最低收購價格，溢價約27.8%。

收購要約一起始遭到了大股東的反對和政府的口頭反對。公告表示，出售股份將讓福伊特得到大約12億歐元的收入。福伊特在2014年年底進(jìn)入時庫卡的股價約為50歐元/股。而德國政府的口頭反對，并無觸及害處國家安全，對美的集團(tuán)收購庫卡的商場行徑并不存在法律約束力。最后在2016年6月28日收購雙方達(dá)成一致意見。此后，這筆交易持續(xù)經(jīng)過了中國、德國、墨西哥、俄羅斯、巴西、歐盟、美國等地區(qū)的反壟斷審查。

2016年12月30日，美的集團(tuán)宣布，對德國庫卡集團(tuán)發(fā)出的要約收購已得到所有關(guān)聯(lián)監(jiān)管分部的準(zhǔn)許，滿足所有監(jiān)管要求。2017年1月6日，美的集團(tuán)官方發(fā)布公告叫作，已完成要約收購庫卡集團(tuán)股份的交割工作，并已所有支付完畢所觸及款項(xiàng)。收購交割完成后，美的集團(tuán)經(jīng)過境外全資子機(jī)構(gòu)MECCA合計持有庫卡集團(tuán)3760.57萬股股份，約占庫卡集團(tuán)已發(fā)行股本的94.55％。

資金安排

收購庫卡的資金源自為銀團(tuán)借款和美的集團(tuán)的自有資金，用境外銀團(tuán)借款做為融資方式。2016 年6月2 日，MECCA向中國工商銀行（歐洲）有限機(jī)構(gòu)巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行簽定了一份融資協(xié)議。收購資金源自為中國工商銀行（歐洲）有限機(jī)構(gòu)巴黎分行和中國工商銀行法蘭克福分行供給的貸款。

海外收購中估值通常運(yùn)用EV/EBITA

倘若根據(jù)庫卡在2015年7.43億元的凈利潤來看，美的集團(tuán)高達(dá)300億元的收購價極為昂貴，收購PE將近40倍，名副其實(shí)的高溢價收購。

據(jù)投行人士暗示，海外收購對標(biāo)的機(jī)構(gòu)的估值通常用EV（企業(yè)價值）/EBITA。庫卡以2016年3 月31日為基準(zhǔn)日的前12個月的EBITDA為2.5億歐元，收入為28.8億歐元。因此呢這次交易的EV/EBITDA 倍數(shù)為 18.2x，企業(yè)價值/營銷額倍數(shù)為 1.6x。這一估值比海外同行業(yè)上市機(jī)構(gòu)如ABB、發(fā)那科等要貴有些，但比國內(nèi)同行業(yè)上市機(jī)構(gòu)的估值則要便宜非常多（表4、表5、表6）。

從收購溢價來看，并不算昂貴。2007年敗興標(biāo)志性的戰(zhàn)略投資者收購德國上市機(jī)構(gòu)的收購溢價數(shù)據(jù)表示，收購溢價率在 30%-69%之間，平均值為46%（表7）。這次美的集團(tuán)收購庫卡集團(tuán)相針對美的集團(tuán)董事會做出要約收購決定公告前一天收盤價（2016年5月17日）的溢價為36.24%，相針對美的集團(tuán)收購庫卡集團(tuán)超過10%公告前一天（2016年2月3日）收盤價的溢價為59.6%。

不僅是“德國技術(shù)+中國市場”的組合

庫卡在設(shè)備人行業(yè)的江湖地位，無需贅論。庫卡是德國工業(yè)4.0浪潮中的領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)，創(chuàng)立于1898年，憑借設(shè)備人本體制造躋身全世界設(shè)備人“四大眾族”（德國庫卡、ABB集團(tuán)、日本安川、日本法那科）。從地域上看，全世界設(shè)備人產(chǎn)業(yè)日歐美三分天下，日本在工業(yè)設(shè)備人、家用設(shè)備人及設(shè)備人核心零部件方面優(yōu)良顯著；美國重點(diǎn)優(yōu)良在于國防軍工設(shè)備人；歐洲在工業(yè)設(shè)備人和醫(yī)療設(shè)備人行業(yè)居于領(lǐng)先地位。以2015年營銷額劃分，全世界前四大機(jī)構(gòu)在全部行業(yè)中的市場份額占比均接近40%，庫卡約占9%（圖4）。

庫卡有三大業(yè)務(wù)板塊：其一是設(shè)備人（Robotics）板塊，主要包含出售工業(yè)設(shè)備人、重型設(shè)備人以及醫(yī)療設(shè)備人以及關(guān)聯(lián)服務(wù)得到的收入。庫卡設(shè)備人定位偏中高端，重點(diǎn)應(yīng)用于汽車整車和汽配行業(yè)，其汽車工業(yè)設(shè)備人位列全世界前3、歐洲第1，約30億歐元的總收入中近1/3由設(shè)備人板塊貢獻(xiàn)。其二是庫卡系統(tǒng)（Systems）板塊，重點(diǎn)包含庫卡為各類客戶供給的自動化處理方法得到的收入，收入占到庫阿卡總收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板塊，重點(diǎn)包含其自動化處理方法業(yè)務(wù)，重點(diǎn)服務(wù)于醫(yī)院、倉儲中心等。瑞仕格的收入大大概 2/3 來自倉儲關(guān)聯(lián)的自動化處理方法，剩下1/3來自醫(yī)療關(guān)聯(lián)的自動化處理方法。庫卡客戶以德國和歐洲企業(yè)為主，但在近幾年亦起始積極開拓其他國家的客戶。

從庫卡的方向，德國技術(shù)+中國市場的組合無疑極具吸引力。與設(shè)備人四大眾族中的另三家比較，庫卡在中國的戰(zhàn)略稍顯落后，2015年度來自亞洲和其他地區(qū)的收入為5.736億歐元，占總收入的比重為19.34%（表9）。攜手中國小家電巨頭從理論上能快速補(bǔ)足這個短板。

中投證券科研報告表示，庫卡于2000年在上海設(shè)立了全資子機(jī)構(gòu)，之后又在2004年設(shè)立了另一家子機(jī)構(gòu)庫卡柔性，負(fù)責(zé)庫卡在中國的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。僅從在華業(yè)務(wù)的拓展來看，庫卡直到日前在中國亦僅有兩家子機(jī)構(gòu)，無論是人員貯存、研收、投入、還是分機(jī)構(gòu)的布局，都沒法和“四大眾族”中的另一三家相提并論（表10）。

從美的方向來看，此次收購?fù)耆掀鋺?zhàn)略發(fā)展。第1，美的集團(tuán)自2015年新成立了設(shè)備人業(yè)務(wù)分部，在設(shè)備人產(chǎn)業(yè)上全面布局，采取“智慧家居+智能制造”的“雙智”策略。

第二，以2015年財務(wù)數(shù)據(jù)計算，美的集團(tuán)海外收入494.17億元，占當(dāng)年總收入的35.7%。自 2007 年于越南開設(shè)了首家工廠，打開其海外擴(kuò)張的前門后，美的集團(tuán)先后在白俄羅斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6個國家創(chuàng)立了生產(chǎn)基地。在要約收購庫卡之前，2016 年3月底美的集團(tuán)與東芝簽署了一份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，收購東芝家電業(yè)務(wù)的主體東芝生活電器株式會社 80.1%的股權(quán)。隨著全世界化戰(zhàn)略的逐步推進(jìn)，海外收入占比將連續(xù)升高。

西王食品收購Kerr100%

觸及上市機(jī)構(gòu)：西王食品（000639）

收購方式：現(xiàn)金跨境收購

交易規(guī)模：48.75億元

獨(dú)立財務(wù)顧問（主辦人）：華泰聯(lián)合（吳銘基、李威）

法律顧問（簽字律師）：金杜（宋彥妍、謝元勛）

審計公司（經(jīng)辦注冊會計師）：畢馬威華振（張歡、吳旭初）

2016年10月，西王食品與私募股權(quán)投資基金春華資本聯(lián)合出海，成功收購北美運(yùn)動營養(yǎng)及體重管理龍頭企業(yè)Kerr，作為食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的跨境并購表率。

現(xiàn)金先行收購80%股權(quán) 剩余收購定價采取Earn-out辦法

按照《股權(quán)購買協(xié)議》，西王食品擬支付現(xiàn)金收購The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合計持有的100% Kerr股權(quán)，包含：標(biāo)的機(jī)構(gòu)首期80%股權(quán)收購和標(biāo)的機(jī)構(gòu)剩余20%股權(quán)后續(xù)收購。

第1步：收購標(biāo)的機(jī)構(gòu)80%股份。西王食品聯(lián)合春華景禧（天津）投資中心（有限合伙）（以下簡叫作“春華資本”）一起收購Kerr80%股份，一起設(shè)計境內(nèi)合資機(jī)構(gòu)西王食品（青島）有限機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“西王青島”），西王食品持股75%，春華資本持股25%。再由西王青島在加拿大設(shè)立兩層全資子機(jī)構(gòu)做為SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收購Kerr80%股權(quán)，首期收購?fù)瓿珊?，西王食品持有Kerr60%股權(quán)，春華資本持有20%（圖5）。首期交易款是總交易額的80%，約39億元。

第二步，完成首期80%收購后，在3年內(nèi)完成剩余20%股權(quán)的收購。詳細(xì)安排為：交割日一年后的90日內(nèi)，以交割日第1個12個月內(nèi)EBITDA*10*5%的價格受讓B類普通股5%；交割日兩年后的90日內(nèi)，以交割日第二個12個月內(nèi)EBITDA*10*5%的價格受讓B類普通股5%；交割日三年后的90日內(nèi)，以交割日第三個12個月內(nèi)EBITDA*10*10%的價格受讓B類普通股10%。這部分的交易款由西王食品支付。收購?fù)瓿珊?，西王食品持?0%，而春華資本持股20%。

這種定價方式即是Earn-out，指的是因?yàn)?/span>交易雙方對價值和危害的判斷不一致,將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成根據(jù)將來一按時期內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式。類似于常說的對賭協(xié)議，但不觸及經(jīng)營權(quán)限，僅觸及獎勵計劃。

超過40倍杠桿的收購資金安排

據(jù)西王食品方財務(wù)顧問華泰聯(lián)合披露，收購資金源自有自有出資、春華資本出資、股東借款及對外貸款，以不超過8775萬元的自有資金撬動總作價7.3億美元（約合48.7538億元）的跨境并購。以首期收購現(xiàn)金款39億元計算，杠桿高達(dá)44倍。這次交易的順利交割為中國企業(yè)將來杠桿收購海外優(yōu)秀資產(chǎn)供給了樣板。

華泰聯(lián)合做為這次交易的買方財務(wù)顧問，憑借“引入私募+股東借款+信用貸款+自有資金+Earn-out”的交易方法設(shè)計，成功助力西王食品完成這次跨境收購，這次交易借助高資金杠桿構(gòu)架為將來資本市場的杠桿收購供給了“教科書”級別的經(jīng)典案例。

39億元的首期收購資金怎樣安排？第1，西王食品和春華資本向西王青島出資22.57億元，西王青島初始注冊資本3.2億元，按比例增資后，西王食品和春華資本分別出資16.9275億元和5.6425億元。

詳細(xì)而言，西王食品出資16.9275億元的安排如下：

來自合伙企業(yè)籌集的資金10.05億元以拜托貸款的形式發(fā)放。西王食品、西王青島與西王集團(tuán)、寧波梅山保稅港區(qū)信善投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡叫作“合伙企業(yè)”）、信達(dá)資本管理有限機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“信達(dá)資本”）、西王糖業(yè)、西王藥業(yè)、王勇夫婦、王木隸夫婦簽署合作協(xié)議，由合伙企業(yè)向西王食品和西王青島供給26.8億元的境內(nèi)拜托貸款。這里基本上，再約定合伙企業(yè)拜托南洋商場銀行青島分行向西王食品發(fā)放10.05億元貸款。

西王食品自有資金。截止2016年6月30日，西王食品合并報表貨幣資金6.54億元，母機(jī)構(gòu)報表資金2.4億元。部分用于支付交易對價。

西王食品向西王集團(tuán)財務(wù)機(jī)構(gòu)（以下簡叫作“西王財務(wù)機(jī)構(gòu)”）借款。2016年至2018年三個年度西王財務(wù)機(jī)構(gòu)供給的綜合授信額度上限分別為6億元、8億元、10億元，視差額向期盼青島借款。

第二，西王青島對外貸款16.75億元。西王食品、西王青島與西王集團(tuán)、合伙企業(yè)及南洋商場銀行簽署拜托貸款協(xié)議，約定合伙企業(yè)拜托南洋銀行向西王青島發(fā)放16.75億元貸款。

在以上資金源自中，合伙企業(yè)供給的資金最多。查找工商登記資料，合伙企業(yè)的出資人為信達(dá)資本和中國信達(dá)（01359.HK）。這里次收購中，合伙企業(yè)共計供給了26.8億元的拜托貸款，高達(dá)68.72%的收購資金由信達(dá)供給。這部分拜托貸款是信用貸款。

設(shè)置對價調(diào)節(jié)機(jī)制，無“過渡時期損益”條款

因?yàn)?/span>這次交易總對價7.3億美元，小于7.85億元的資產(chǎn)估值，因此最后的交易價格會有所調(diào)節(jié)。在國內(nèi)一般會有“過渡時期損益”條款，而參照國際慣例，紫光股份（000938）收購香港華3、華昌達(dá)（300278）收購Dearborn Mid-West（DMW）以及蘇交科（300284）收購TestAmerica等一系列近期A股上市機(jī)構(gòu)跨境并購交易案例，均無披露一般道理上的過渡時期損益安排，原由在于已然設(shè)置了價格調(diào)節(jié)機(jī)制。

在國際并購慣常的市場化安排中，因?yàn)?/span>跨境并購雙方信息不對叫作可能性較高的特殊性，交易雙方一般經(jīng)過并購方式（交割日無現(xiàn)金無負(fù)債）、交易對價調(diào)節(jié)機(jī)制（包含運(yùn)營資本調(diào)節(jié)及重大事項(xiàng)對家調(diào)節(jié)）、交個前業(yè)務(wù)運(yùn)營需求等條款，對上市機(jī)構(gòu)過渡時期利益進(jìn)行約定和充分守護(hù)。

非公研發(fā)行募資16.7億元是不是適應(yīng)再融資新規(guī)？

在80%股權(quán)收購?fù)瓿汕埃?016年9月20日董事會公告，西王食品擬非公研發(fā)行募集不超過16.7億元，用于支付部分首期80%股權(quán)的收購款，與《重組報告書》同步發(fā)布。證監(jiān)會已然受理，這一步尚未完成。但這一過程的完成與否不影響收購及資金安排。

西王食品上一次非公研發(fā)行是在2015-2016年。按照公告，天健會計師事務(wù)所于2016年1月26日對這次發(fā)行的資金到賬狀況進(jìn)行了審驗(yàn)，可見募集資金到位日是2016年1月26日，距離這一次募資的董事會決議日不超過18個月，很顯然受2017年2月17日出臺的再融資新規(guī)的約束。

能夠預(yù)計，這次非公研發(fā)行預(yù)案申請將會撤回，雖這次募資不該收購安排，但勢必會對西王食品形成更大的財務(wù)壓力。

天海投資收購英邁國際

觸及上市機(jī)構(gòu)：天海投資（600751）、天海 B （900938）、

英邁國際（IM.NYSE，退市）

案例類型：跨境并購

交易規(guī)模：395.28億元

收購方獨(dú)立財務(wù)顧問（項(xiàng)目主辦人）：廣發(fā)證券（張永青、洪道麟、孫小宇）

收購方母機(jī)構(gòu)海航集團(tuán)牽頭財務(wù)顧問：中金機(jī)構(gòu)

法律顧問（經(jīng)辦律師）：方達(dá)（范嘉倩、劉書書）

審計公司（經(jīng)辦注冊會計師）：普華永道中天（段永強(qiáng)、戴正華）

資產(chǎn)評定公司（經(jīng)辦注冊評定師）：中企華（檀增敏、郁寧）

海航集團(tuán)控股的天津天海投資發(fā)展股份有限機(jī)構(gòu)（600751，以下簡叫作“天海投資”）收購美國紐約證券交易所上市機(jī)構(gòu)Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下簡叫作“IM”或“英邁”）100%股權(quán)，此次交易于紐約時間2016年12月5日順利完成交割，作為2016年A股上市機(jī)構(gòu)跨境收購規(guī)模最大的交易、全世界物流行業(yè)及IT分銷行業(yè)最大并購交易。

海航收購英邁只是海航千億跨境并購的一個縮影。至此，據(jù)彭博統(tǒng)計，海航集團(tuán)在全世界持有的資產(chǎn)價值已然超過910億美元。

交易背景

2014年12月非公研發(fā)行A股股票20.07億股完成后，天海投資總股本擴(kuò)張至28.99億股，海航物流持股比例為 20.76%，作為控股股東，與大新華物流形成一致行動人，二者合計持有天海投資29.99%的股份。劉益謙的國華人壽持股14.45%，為第二大股東。在這次非公發(fā)行前，大新華物流持有機(jī)構(gòu) 29.98%的股權(quán)，是控股股東，美蘭機(jī)場是大新華物流的控股股東，鑒于海南國資確認(rèn)美蘭機(jī)場屬國有參股企業(yè)，不加入海南省國資委監(jiān)管企業(yè)范圍，且美蘭機(jī)場股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，未有任何股東舉薦的董事占董事會成員半數(shù)以上，因此呢美蘭機(jī)場無實(shí)質(zhì)掌控人?；诖?，天海投資無實(shí)質(zhì)掌控人。因?yàn)?/span>海航集團(tuán)認(rèn)繳出資占海航物流注冊資本的99.884%,海航工會經(jīng)過慈航基金會掌控海航集團(tuán)，增發(fā)后，天海投資實(shí)質(zhì)掌控人變更為海航工會。2015年11月14 日重新認(rèn)定慈航基金會為實(shí)質(zhì)掌控人。2015年，天海投資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，從單一的航運(yùn)業(yè)務(wù)，向物流上下游及關(guān)聯(lián)配套金融產(chǎn)業(yè)延伸。

目的機(jī)構(gòu)英邁成立于1979年，是全世界最大的技術(shù)制品分銷商和供應(yīng)鏈服務(wù)商，于1996年在紐交所上市，截止2016年12月5日市值約為58億美元。機(jī)構(gòu)經(jīng)過獨(dú)創(chuàng)性的制品線整合分銷、市場支持活動、外包儲運(yùn)服務(wù)、技術(shù)支持和資金周轉(zhuǎn)服務(wù)等途徑，為廠商和分銷商創(chuàng)造商機(jī)和利潤空間。

無論是利盟，還是英邁國際，都是美國上市機(jī)構(gòu)，且由基金機(jī)構(gòu)掌控，截止2015年12月31日，重點(diǎn)股東富達(dá)、貝萊德、先鋒持有英邁國際24.4%股份（表11），從股東層面問題都不大，無收購庫卡時所面臨的大股東壓力。當(dāng)然，倘若碰到卡爾·伊坎這般的對手方，亦許就沒那樣容易了。

和其他許多現(xiàn)金支付的跨境收購同樣，采取現(xiàn)金避免現(xiàn)有控股股東掌控權(quán)被稀釋，方能實(shí)現(xiàn)蛇吞象。天海投資收購英邁國際亦是同理。天海股份收購英邁項(xiàng)目是少有的國內(nèi)企業(yè)以世界500強(qiáng)企業(yè)為并購目的的案例，收購方與被收購方的凈利潤相差7倍、營收規(guī)模差400倍。2015年，英邁機(jī)構(gòu)以465億美元的營業(yè)額在《財富》雜志頒布的全世界500強(qiáng)中排名第230位，是全世界IT制品分銷及技術(shù)處理方法的領(lǐng)導(dǎo)者。按照英邁2015財年年報，其營銷額在北美和拉美地區(qū)的市場份額排名第1，在歐洲和亞太地區(qū)排名第二。

這是海航集團(tuán)有史敗興完成的最大單一市值并購交易，這次交易后英邁將作為海航集團(tuán)內(nèi)部收入最高的成員企業(yè)。

攜手國華人壽出海

2016 年2月17日（紐約時間），天海投資、GCL與 IMI 簽署了附要求生效的《合并協(xié)議及計劃》。GCL是實(shí)施這次收購的實(shí)體，這次交易將經(jīng)過GCL和IMI合并的方式實(shí)施，合并后GCL停止存續(xù)，IMI做為合并后的存續(xù)主體作為機(jī)構(gòu)的控股子機(jī)構(gòu)。IMI原發(fā)行在外的普通股所有注銷。截止2016年5月18日，IMI發(fā)行在外的所有普通股為 1.4852億股，原股權(quán)激勵計劃相應(yīng)終止和取消；IMI原普通股股東得到38.90美元/股現(xiàn)金對價，原股權(quán)激勵計劃的持有人得到相應(yīng)償付。這次交易的成交金額約為60.09億美元，其中IMI所有普通股價值約為57.78億美元，機(jī)構(gòu)股權(quán)激勵計劃部分的償付對價約為2.31億美元。

交易金額高達(dá)60億美元，是2016年度最大的國內(nèi)上市機(jī)構(gòu)海外并購案例。交易結(jié)構(gòu)繁雜，觸及各方利益主體較多，融資難度高。在天海投資自有資金不足的背景下，為認(rèn)識決資金源自，財務(wù)顧問意見天海投資以合伙企業(yè)的形式籌集權(quán)益資金。由天海投資和國華人壽做為LP，而天海投資控股的上海德潼投資管理有限機(jī)構(gòu)，一起設(shè)立上海標(biāo)基投資合伙企業(yè)（有限合伙），天海投資和國華人壽各自占比68.503%和31.496%（圖6）。天海投資自有資金87億元，國華人壽投資金額40億元，共計127億元。

剩余部分則均為銀行貸款，規(guī)模約為42.7億美元，期限7年。 GCL Investment Management, Inc. 是這次貸款的借款和償還主體，還款源自IMI的分紅以及上市機(jī)構(gòu)供給的現(xiàn)金流等。以發(fā)布重大資產(chǎn)購買暨相關(guān)交易報告書時的市場利率行情及將來市場利率恰當(dāng)的浮動狀況，預(yù)計該貸款的年利率為3%-4%（即年度利息支出應(yīng)在1.28億美元至1.71億美元的區(qū)間范圍內(nèi)）。按照IMI歷史經(jīng)營業(yè)績和《股東投票拜托書》中對 IMI2016 財務(wù)年度經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測，其利潤能夠覆蓋以上利息支出，并足以抵消上市機(jī)構(gòu)利用自有資金收購IMI引起投資收益減少的影響。后續(xù)按照市況，天海投資不排除經(jīng)過發(fā)行股票（包含非公研發(fā)行股票）、可轉(zhuǎn)換債券、機(jī)構(gòu)債券等多種方式為償還主體供給現(xiàn)金流以償還這次交易借款的可能。

變更87億元定增募投資金用途

在對上交所《問詢函》的回復(fù)中，天海投資將募投資金本息86.46 億元從原用于購買油輪和 LNG 船項(xiàng)目變更為購買這次交易的標(biāo)的資產(chǎn)IMI100%股權(quán)，變更募投項(xiàng)目本金約占機(jī)構(gòu) 2014年非公研發(fā)行募集資金凈額的71.34%。可見，天海投資出資設(shè)立合伙企業(yè)的資金源自是上一次增發(fā)募集而來。

變更募集資金用途需要股東大會同意，并報證監(jiān)會同意。

財務(wù)顧問貢獻(xiàn)

這單做為2016年A股上市機(jī)構(gòu)跨境收購規(guī)模最大的交易、全世界物流行業(yè)及IT分銷行業(yè)最大并購交易，從收購發(fā)起到資金安排、監(jiān)管層溝通、時間安排都至關(guān)重要。這次交易亦有終止費(fèi)條款。如因可歸咎于收購方的原由及未得到關(guān)聯(lián)政府分部審查經(jīng)過/備案的原由引起這次交易終止，則天海投資存在保準(zhǔn)金損失危害，需要支付4億美元的終止費(fèi)；而如因IMI與第三方達(dá)成競爭性的收購方法并引起這次交易終止，IMI需向天海投資支付1.2億美元的終止費(fèi)。

中金機(jī)構(gòu)做為收購方大股東海航集團(tuán)的牽頭財務(wù)顧問，廣發(fā)證券作為上市機(jī)構(gòu)的獨(dú)立財務(wù)顧問，在本案執(zhí)行過程中，展現(xiàn)出高超的服務(wù)能力。

第1，供給全面的并購服務(wù)，全面牽頭全部交易的雙方管理層會晤、盡職調(diào)查、估值分析、交易架構(gòu)設(shè)計、融資安排、協(xié)議條款談判和監(jiān)管溝通等所有環(huán)節(jié)。

第二，全面參與項(xiàng)目境內(nèi)審批事項(xiàng)，經(jīng)過與國家及地區(qū)發(fā)改委、商務(wù)部、外匯管理等分部的有效溝通，為客戶在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、時間表等方面供給了專業(yè)即時的咨詢服務(wù)。

第三，牽頭設(shè)計完整的收購方法。密切與客戶和各中間商公司溝通，穿針引線，幫忙客戶確定最優(yōu)的收購主體、境外架構(gòu)設(shè)計、融資策略。精細(xì)把控全部項(xiàng)目的交易時間表，統(tǒng)一安排內(nèi)外邊決策流程。

第四，積極協(xié)調(diào)信息披露，保證項(xiàng)目保密性。這次交易雙方為境內(nèi)外大型上市機(jī)構(gòu)，且存在潛在市場關(guān)注度較高的競標(biāo)對手，交易的信息披露和保密性需求高。項(xiàng)目組協(xié)同客戶設(shè)計了有針對性的監(jiān)管溝通及披露方法，無縫銜接雙方簽約安排和同步公告發(fā)布流程，最大限度地守護(hù)了客戶利益及項(xiàng)目保密性。

中金機(jī)構(gòu)近來年始終服務(wù)于海航集團(tuán)，得到了客戶的高度認(rèn)可和信任。此次中金機(jī)構(gòu)從客戶物流板塊發(fā)展戰(zhàn)略需要出發(fā)，敏銳洞察交易對方的出售意向并準(zhǔn)確判斷雙方潛在協(xié)同效應(yīng)，為客戶積極舉薦和聯(lián)系這次項(xiàng)目的收購目的機(jī)構(gòu)。

梅泰諾收購BBHI集團(tuán)

觸及上市機(jī)構(gòu)：梅泰諾（300038）

交易規(guī)模：63億元

獨(dú)立財務(wù)顧問：國金證券（劉源、梁晨、崔敏捷、楊濟(jì)麟）

法律顧問：金杜（馬天寧、楊小蕾）

審計公司：德勤華永（茆廣勤、何家媚）、大信（朱勁松、虢正科）

資產(chǎn)評定公司：中和（安海風(fēng)、朱軍）

梅泰諾主營信息基本設(shè)備投資與運(yùn)營，機(jī)構(gòu)經(jīng)過外延式擴(kuò)張實(shí)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2015年收購日月同行100%股權(quán)，切入互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)。2016年5月梅泰諾實(shí)施對互聯(lián)網(wǎng)精細(xì)營銷機(jī)構(gòu)BBHI集團(tuán)的收購。

兩步走的交易策略

有別于前面幾個跨境收購的案例，梅泰諾收購BBHI集團(tuán)，采取兩步走的策略，先由大股東現(xiàn)金收購標(biāo)的機(jī)構(gòu)，再經(jīng)過向大股東非公研發(fā)行股份、將所收購的標(biāo)的資產(chǎn)置入上市機(jī)構(gòu)。

第1步：大股東現(xiàn)金收購BBHI的100%股權(quán)，收購價款分期支付。

收購價款的支付觸及人民幣換匯及資金出境，經(jīng)上海諾牧與關(guān)聯(lián)境外投資主管機(jī)關(guān)溝通，最后根據(jù)資金出境監(jiān)管需求，確定了上海諾牧和寧波諾裕分別設(shè)立香港諾睿和香港諾祥，由香港諾睿向Starbuster支付4.27億美元現(xiàn)金收購Starbuster持有的BBHI的49,999股股權(quán)，即 BBHI99.998%股權(quán)。大股東收購?fù)瓿珊螅?span style="color: green;">經(jīng)過100%控股的寧波諾信持有BBHI99.998%的股權(quán)（圖7）。

香港諾祥收購Starbuster持有的BBHI的1股股權(quán)（即BBHI 剩余0.002%股權(quán)）并承擔(dān)4.62億美元分期付款義務(wù)，在2016年年度審計報告出具后支付因?yàn)?/span>營運(yùn)資金調(diào)節(jié)產(chǎn)生的0.21億美元的股權(quán)對價款。因?yàn)?/span>分期支付的安排，在2017年至2020 年間上海諾牧和寧波諾裕經(jīng)過寧波諾鑫掌控的香港諾詳對Starbuster 還有后續(xù)合計 4.83 億美元的付款義務(wù)。

從中能夠看出，收購BBHI集團(tuán)的價款采取分期的形式支付。首期4.27億美元，但為了保證對BBHI集團(tuán)的掌控權(quán)，首期現(xiàn)金支付后就得到BBHI集團(tuán)99.998%的股權(quán)；而剩余的收購價款以“付款義務(wù)”的形式表現(xiàn)，香港諾祥承諾在這次交易完成后將其因?yàn)?/span>持有BBHI的0.002%的股權(quán)所享有的所有股東權(quán)益轉(zhuǎn)讓給梅泰諾，并在2019年度審計報告出具后30個工作日內(nèi)向梅泰諾無要求贈與其持有 BBHI0.002%股權(quán)。

上海諾牧現(xiàn)金收購的資金源自由以下幾部分形成。第1，張敏、張志勇夫婦以其持有的上市機(jī)構(gòu)股票進(jìn)行質(zhì)押融資取得資金。2016年9月13、26、28日，張志勇夫婦與國金證券進(jìn)行了一系列質(zhì)押式回購交易，共質(zhì)押3946.235萬股梅泰諾股份，融資金額9.066億元，于2016年9月28日前到賬，質(zhì)押期限為1年。以質(zhì)押期限首日股價大概計算，質(zhì)押率約為55%。

第二，張志勇夫婦質(zhì)押融資以及自有資金共出資10.55億元，自有資金為質(zhì)押融資的不腳步分，即1.484億元。

第三，財通資產(chǎn)的一個專戶（瑾瑜并購1號）籌資9500萬元。

第四，上海諾牧向中融信托借款21億元，2016年8月31日到賬，貸款期限4年，貸款利率為年化12%，由張志勇、張敏供給不可撤銷的連帶責(zé)任保準(zhǔn)擔(dān)保，張志勇、李海莉以其持有的寧波諾裕股權(quán)供給質(zhì)押擔(dān)保，張志勇以其持有的瑾瑜1號的份額供給質(zhì)押擔(dān)保，瑾瑜1號以其持有的上海諾牧份額供給質(zhì)押擔(dān)保，寧波諾裕以其持有的上海諾牧份額供給質(zhì)押擔(dān)保。

第二步：向大股東非公研發(fā)行股份將持有BBHI集團(tuán)的上海諾牧置入上市機(jī)構(gòu)。

在籌集32.5億元的同期，梅泰諾起步定增計劃，于2016年6月21日，公告董事會議案。這距離2016年5月15日簽署現(xiàn)金收購BBHI100%股權(quán)的協(xié)議，方才36天（表11）。

這次交易中，上市機(jī)構(gòu)采取現(xiàn)金+股票的對價方式?？偨灰讓r為63億元，其中以股份方式支付對價42億元，現(xiàn)金對價21億元。在安排上，首要向上海諾牧發(fā)行1.2689億股作價42億元；其次上市機(jī)構(gòu)經(jīng)過詢價方式募集配套資金不超過34億元，扣除中間商花費(fèi)后用于支付這次交易現(xiàn)金對價和SSP平臺中國區(qū)域開發(fā)及商用項(xiàng)目。其中，擬向上海諾牧及寧波諾裕合計支付現(xiàn)金對價21億元，分兩次收取：這次交易配套募集發(fā)行完成之日起30個工作日內(nèi)支付50%現(xiàn)金對價；首筆現(xiàn)金對價支付完成后的6個月內(nèi)支付剩余50%現(xiàn)金對價（表12）。股份鎖定時滿后，上海諾牧可經(jīng)過二級市場減持方式償還貸款。

從這次收購的資金安排來看，收購方資金壓力很強(qiáng)。首要，梅泰諾大股東現(xiàn)金收購BBHI集團(tuán)，采取分期支付的方式，緩解資金壓力。其次，首期款32.5億元經(jīng)過四方面籌集，而張敏、張志勇夫婦自有資金僅為1.484億元，首期收購款籌集的杠桿比例便高達(dá)22倍。而倘若從交易標(biāo)的63億元的定價來看，總體的收購杠桿高達(dá)42倍。第三，首期款中向中融信托的借款成本每年高達(dá)12%，都表示出這次收購的資金安排相當(dāng)?shù)牟粚捲＃罄m(xù)的資金壓力很強(qiáng)。第四，在第二個過程中募集配套資金34億元，其中的21億元用于支付。

不受再融資新規(guī)影響

該項(xiàng)目于2016年12月29日過會，2017年2月9日拿到證監(jiān)會正式批文，能夠在必定程度上折射出監(jiān)管層的態(tài)度，即真正的產(chǎn)業(yè)并購還是被鼓勵的。而其得到批文的時間點(diǎn)亦趕在2017年2月17日證監(jiān)會再融資新規(guī)前落定，投行關(guān)聯(lián)人員認(rèn)為，該項(xiàng)目不受再融資新規(guī)的影響。即使在再融資新規(guī)后出臺，亦因重大資產(chǎn)重組與再融資歸屬證監(jiān)會區(qū)別的監(jiān)管口徑，重大資產(chǎn)重組部分不受影響，只是這次項(xiàng)目觸及的配套再融資須等待進(jìn)一步的解釋或細(xì)則。

美國技術(shù)嫁接中國市場，完善產(chǎn)業(yè)鏈

BBHI成立于2010年，主營業(yè)務(wù)為互聯(lián)網(wǎng)營銷，持有領(lǐng)先的基于上下文匹配（contextual）的宣傳技術(shù)，重點(diǎn)客戶包含雅虎（Yahoo）、微軟（Microsoft）和谷歌（Google）等，在全世界有7000度家媒介資源，在預(yù)測數(shù)據(jù)分析（Predictive Analytics）和設(shè)備學(xué)習(xí)（Machine Learning）方面，其自主算法能夠按照用戶正在瀏覽/搜索的網(wǎng)頁內(nèi)容自動和動態(tài)選取用戶可能會感興趣的宣傳，智能化實(shí)現(xiàn)點(diǎn)擊率和競價排名之間的平衡，精細(xì)定位付費(fèi)最高的競價宣傳，從而幫忙媒介主大幅加強(qiáng)長時間宣傳收入。2015年BBHI集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.59億元和凈利潤3.04億元，2016年至2018年凈利潤承諾分別為3.94億元、4.72億元和5.67億元（表13）。

BBHI集團(tuán)創(chuàng)立初期重點(diǎn)于北美市場開展宣傳業(yè)務(wù)，最初選取的重點(diǎn)合作對象為谷歌。后因雅虎旗下Bing Network聯(lián)盟的宣傳主資源與谷歌類似，且利潤分配安排優(yōu)于谷歌，BBHI集團(tuán)隨后與該聯(lián)盟開展排他性合作，并由雅虎表率聯(lián)盟與其簽定合同，規(guī)定BBHI集團(tuán)所有搜索類宣傳源自于Bing Network。數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)comScore數(shù)據(jù)表示，谷歌在搜索引擎方面的市場份額正逐步被微軟和雅虎蠶食。2014年11月，谷歌的市場份額約為67%，而微軟和雅虎分別為19.5%和10.3%。然而2015年谷歌的份額下降到64%，微軟和雅虎分別提升至21%和12.5%。微軟和雅虎聯(lián)盟均對BBHI存在技術(shù)依賴。

BBHI集團(tuán)與雅虎的排他性合同有效期截止2017年8月，到期后如無其他事項(xiàng)，將自動續(xù)簽。鑒于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)日新月異的行業(yè)特點(diǎn)，BBHI集團(tuán)與雅虎的合同引入終止條款：雙方在給出恰當(dāng)通告期（180天）的狀況下，終止該排他合同。為減少BBHI集團(tuán)對單一客戶過度依賴的危害，上海諾牧與Starbuster協(xié)議約定，保證雅虎合同終止事件出現(xiàn)狀況下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等級別（毛利率維持在必定水平上）的合同。交割完成后12個月內(nèi)，一旦Yahoo合同終止，且在雅虎合同終止出現(xiàn)或連續(xù)的任一對賭年份中，Yahoo調(diào)節(jié)額大于當(dāng)期承諾應(yīng)付款額，激活雅虎賠償機(jī)制，向上海諾牧及相關(guān)方賠償金額不超過2億美元。

從地域分布看，BBHI集團(tuán)90%的業(yè)務(wù)來自美國，余下10%來自世界各地。梅泰諾收購BBHI有利于將后者所把握的技術(shù)嫁接中國市場。

從產(chǎn)業(yè)鏈方向來看，日月同行屬于互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)的DSP+SSP，而BBHI集團(tuán)屬于SSP平臺，二者可形成戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務(wù)互補(bǔ)（圖8）。日月同行優(yōu)良在于有效的資源整合和運(yùn)營能力，更注重商場變現(xiàn)途徑，將宣傳主和媒介主的需要進(jìn)行匹配，經(jīng)過其累積的宣傳主等資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀流量的商場變現(xiàn)；BBHI集團(tuán)的優(yōu)良則在于經(jīng)過現(xiàn)金的宣傳技術(shù)提高宣傳投放效果，可彌補(bǔ)日月同行在宣傳投放技術(shù)上的不足。此次收購，BBHI集團(tuán)亦帶來了海量優(yōu)秀海外宣傳主（雅虎、微軟、谷歌等）和媒介主資源（《福布斯》、Fluent等），為上市機(jī)構(gòu)海外擴(kuò)張奠定基本?！?/p>