源自：野馬財經(jīng)

一場失敗的并購？

作者 | 伍玥

編輯丨高巖

源自 | 野馬財經(jīng)

8年聯(lián)姻，終歸步行到了盡頭。“洋媳婦”此刻要被當初的“窮小子”賣掉了。

12月23日晚，“國產(chǎn)打印機龍頭”納思達（002180.SZ）發(fā)布公告，擬出售旗下Lexmark International II, LLC（簡叫作“利盟國際”）100%股權，預估購買對價15億美元上下。

自從2014年借殼上市敗興，納思達就走上了“買買買”的道路，經(jīng)過多次并購，主營業(yè)務由打印機耗材芯片延伸到了打印機、打印服務、耗材等行業(yè)。其中，2016年，納思達發(fā)起百億跨境并購，將美國打印機巨頭利盟國際納入麾下；2021年，66億元并購國產(chǎn)打印機品牌奔圖電子，一度作為市場焦點。

截止12月27日，納思達報收29.08元/股，市值414億元。依靠大規(guī)模并購，納思達從一家小作坊升級為全世界領先企業(yè)，但亦留下了不少副作用。因高價收購利盟國際曾創(chuàng)下2023年A股“商譽雷”之最，輕裝上陣之后，納思達能否在打印機行業(yè)風生水起？

01

“國產(chǎn)打印機龍頭”為么虧錢“賣子”？

2016年，那時還叫艾派克的納思達，經(jīng)過聯(lián)合投資者杠桿收購美國中高端激光打印機品牌利盟國際100%股權，交易對價高達39億美元（約260億元人民幣）。

彼時，利盟國際總資產(chǎn)為258億元，凈資產(chǎn)71億元。于是，納思達從一家年收入20億元的通用耗材廠家，搖身一變作為年收入規(guī)模超200億元、世界排名第四的打印機龍頭企業(yè)，躋身全世界打印機頭部玩家行列。

據(jù)12月23日的公告，納思達擬出售控股子機構合資機構間接持有的利盟國際100%股權。這一交易預估購買對價高達15億美元（109.46億元人民幣）上下。交易對方為Xerox Corporation富士施樂（ XRX.US），是美國辦公設備制造商，系美股上市機構Xerox Holding Corporation（XRX）的全資子機構。

單計算一買一賣的價格，利盟國際等于貶值了約150億元。

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利盟國際1991年成立，1995年就已在紐交所上市，是全世界激光打印機龍頭企業(yè)，制品和技術在全世界范圍內(nèi)享有盛譽。其資產(chǎn)總額占納思達近期一個會計年度期末資產(chǎn)總額的比例達到50%以上，時期產(chǎn)生的營業(yè)收入占比達到50%以上，且超過5000萬元人民幣，形成重大資產(chǎn)重組。

不外，這次交易還需取得關聯(lián)外邊有權監(jiān)管公司的審批、備案或登記后方能實施。按照日前的計劃，可能在2025年下半年完成。

從營收及利潤來看，在收購后的幾年里，利盟國際為納思達貢獻了必定的營業(yè)收入。收購次年（2017年），利盟國際營收為173.43億元，實現(xiàn)凈利潤超10億元，占納思達總營收比重超8成。

但從2017年并表迄今，利盟國際的營收及利潤整體連續(xù)下滑。2018年至2022年，營收分別為171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元；凈利潤分別為3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元。5年累計凈利潤僅有1.72億元，年均凈利潤僅有344萬元。

到了2023年，因為自己的經(jīng)營不及預期，利盟國際計提了11.17億美元的商譽，因此呢產(chǎn)生巨額虧損，營收為146.55億元，同比減少7.19%，凈利潤大幅虧損89.44億元，同比減少6481.16%。

有行業(yè)人士指出，針對納思達而言，此次重大資產(chǎn)重組，能夠快速得到海量的現(xiàn)金流，為機構的將來發(fā)展供給有力的資金支持。同期，亦為納思達優(yōu)化資產(chǎn)結構、提高運營效率供給了契機。

另一，這起海外并購還使得納思達面臨6.89億美元仲裁申請。2016年為了順利“吃下”利盟國際，納思達與太盟投資、朔達投資一起出資成立了合資機構。根據(jù)約定，納思達持有合資機構51.18%股權，太盟投資、朔達投資分別持有42.94%、5.88%股權。三者在合資機構之上再設立開曼子機構II在內(nèi)的等多層下屬機構，包含合并子機構，并最后完成對利盟國際的收購。

合資機構成立后，太盟投資主張納思達未能按約完成賣出權益的收購，遂向香港國際仲裁中心提請仲裁，并主張納思達根據(jù)底價收購賣出權益。

仲裁公司日前已受理該案件但尚未開庭，納思達暗示，當前對機構損益的詳細影響沒法判斷。

02

50億商譽懸頂，存貸雙高下為么高息舉債？

從2014年借殼上市敗興，納思達發(fā)起多次并購，主營業(yè)務由打印機耗材芯片延伸到了打印機、打印服務、耗材等行業(yè)，形成為了完整的打印業(yè)務鏈。

2014年，納思達的前身珠海艾派克微電子有限機構（下叫作“艾派克”）以27.54億元對價借殼萬利達上市，較凈資產(chǎn)賬面值增值6.84倍，其中經(jīng)過定增募集資金23.55億元。

次年，艾派克經(jīng)過發(fā)行股份的方式從控股股東珠海賽納打印科技股份有限機構（下叫作“賽納科技”）購買其耗材業(yè)務的6家子機構，作價22.5億元，較凈資產(chǎn)賬面值增值6.59倍，并募集了7.5億元配套資金。同年，還收購了全世界通用打印耗材芯片行業(yè)很厲害的SCC機構。

2016年，艾派克經(jīng)過大規(guī)模舉債及聯(lián)合投資的方式完成對利盟國際的收購，溢價1.81倍，機構股票名叫作由艾派克變更為“納思達”。

2017年，納思達以5.56億元現(xiàn)金收購并控股了珠海欣威、珠海拓佳、中潤靖杰這三家在耗材行業(yè)的直接競爭對手，分別溢價8.95倍、8.36倍和7.72倍，成為了全世界通用耗材的老大。

事實上，2016年納思達就已確認了高達188億元的商譽。雖而后來因出售部分業(yè)務商譽有所減少，但截止2018年底，納思達商譽仍高達128億元，占總資產(chǎn)的三成，然則，并購的腳步依然無停下來。

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2020年，納思達又收購了珠海欣威、中潤靖杰的少許股權，進一步穩(wěn)妥了全世界通用耗材老大的地位。

2021年，66億元并購國產(chǎn)打印機品牌奔圖電子，得到了市場的許多關注。

奔圖電子成立于2014年12月，前身為納思達大股東賽納科技的打印機事業(yè)部，后獨立出來。

本就商譽懸頂，2023年，納思達對利盟國際計提78.84億元的商譽減值損失，使得機構2023年商譽減值損失高居A股首位，占總商譽減值損失的96.63% ，2023 年已計提資產(chǎn)減值損失93.83 億元。

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截止2024三季度末，納思達的商譽金額為50.8億元，占當期股東權益比重為47.12%。后續(xù)商譽減值危害仍需關注。

不外，納思達似乎不差錢，現(xiàn)金流情況較好。從機構的資產(chǎn)負債表來看，這幾年納思達手握現(xiàn)金的同期，賬上仍有巨大的長短期借款。2023年機構的庫存現(xiàn)金74.02億，長短期借款高達123.23億，而在2021年，機構的庫存現(xiàn)金一度超過長短期借款，都接近百億。

去年，有署名為“肖漢山”的投資圈人士在伴侶圈暗示“納思達大概率財務造假非常多年”，隨后，納思達叫作針對該假信息已報案處理。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜暗示，納思達存在存貸雙高的狀況，即機構持有海量現(xiàn)金的同期，賬上仍有巨額的長短期借款。這種情況在財務規(guī)律上是悖常理的，倘若現(xiàn)金流充裕，一般無理由保持巨額負債；反之，倘若現(xiàn)金流顯現(xiàn)問題，一般亦不會持有大量現(xiàn)金。康得新和康美藥業(yè)便是存貸雙高最后爆雷的典型案例。

同期，納思達的利息支出遠高于利息收入。以2023年為例，納思達的利息支出為9.36億，而利息收入僅為1.55億，凈利息支出達到7.8億。這顯示機構并無經(jīng)過持有現(xiàn)金得到高于借款成本的理財收益，反而在為銀行支付巨額利息。

財報數(shù)據(jù)表示，納思達每年的營收高達200億，但從2018年到2023年的六年中，僅有一年的扣非盈利超過10億元，其中三年在6億上下。柏文喜指出，這與機構每年平均8億的利息支出相比，機構的盈利能力并不足以覆蓋巨額的債務成本，顯示機構可能面臨很強的財務壓力。

柏文喜認為，存貸雙高是市場對一家機構可能存在財務造假的關注點之一。納思達的存貸雙高現(xiàn)象、巨額的利息支出、較低的盈利能力以及市場對財務造假的廣泛關注，都顯示需要對機構的財務情況進行深入分析和審慎評定。投資者和監(jiān)管公司應保持警覺，對此類反常財務情況進行仔細審查。

并購利盟國際的效果不及預期，納思達亦已然為此“買單”。不外，好在納思達已然思慮剝離這塊資產(chǎn)，并且提前布局可擔當國產(chǎn)替代主力的“新秀”——奔圖電子。

在投資者關系活動會議上，納思達亦自信心滿滿，暗示將來三年，奔圖將始終保持做好制品、擴大競爭優(yōu)良。

03

前三季度業(yè)績雙增

還有那些增長點？

上世紀90年代，中國的打印機市場完全被國外品牌壟斷。1992年，李東飛與合伙人一起創(chuàng)立了珠海賽納打印科技股份有限機構，起始在打印耗材行業(yè)深耕細作。經(jīng)太多年發(fā)展，機構逐步成長為全世界打印耗材行業(yè)的領軍企業(yè)。

日前，納思達的控股股東為賽納科技，實控人共有三位，分別為汪東穎、曾陽云、李東飛。其中李東飛于2024年10月因病去世，汪東穎擔任董事長。

按照《胡潤百富榜》數(shù)據(jù)，李東飛以50億元身家位列2022年富豪榜第1221位。2019年，汪東穎以39億元位列《2019年胡潤百富榜》第1098位。

納思達的打印機業(yè)務，分為兩個重點的運營主體，一個是奔圖制品，重點是負責國內(nèi)的打印機市場，2023年營業(yè)收入38.86億元；另一一個是2016年并購的利盟，其打印機制品客戶重點在美國以及其他海外區(qū)域，2023年營業(yè)收入145億，占納思達總營收的70%上下。

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2019年至2022年，納思達的營收從233億元增多到258.55億元；歸母凈利潤由7.44億元升至18.63億元。2023年營業(yè)收入240.62億元，同比下降6.94%，歸母凈利潤-61.85億元，同比由盈轉虧。

針對2023年打印機行業(yè)的不景氣，納思達在年報中叫作，一是受2022年第四季度市場需要爆發(fā)影響，部分需要得到提前滿足，因此呢2023年廠商庫存整體水平較高，引起打印機出貨量在維持短暫穩(wěn)定后起始回落。另一方面，隨著學生返校、員工復工，大部分家庭打印需要回歸至學校以及辦公室文印，引起短期內(nèi)消費類打印機制品市場需要也顯現(xiàn)必定的下滑。商用市場方面，2023年下半年，因為用戶消費降級、采購周期延長等原因引起采購需要顯現(xiàn)顯著下滑。

進入2024年，納思達前三季度的業(yè)績表現(xiàn)有所提高，營業(yè)收入193.93億元，同比增長8.1%；完成歸母凈利潤10.81億元，同比增長408.9%。業(yè)績增長重點得益于打印機業(yè)務和集成電路業(yè)務的良好表現(xiàn)。

分業(yè)務來看，打印機通用耗材業(yè)務增收不增利，營收同比增長13.80%，凈利潤同比下降37.82%，集成電路業(yè)務（包含芯片業(yè)務等）營收同比下滑5.37%，凈利潤同比增長127.65%，扣非凈利潤同比下降20.59%。

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不外，做為覆蓋打印機全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，納思達始終在拓展業(yè)務線。

納思達涉足集成電路行業(yè)頗早，旗下有極海微電子股份有限機構，在打印機主控芯片和耗材芯片方向都有制品，并開發(fā)有基于國產(chǎn)CPU的打印機主控SOC芯片。

伴同非打印芯片業(yè)務步入發(fā)展快車道，這塊業(yè)務亦被視為其第二增長曲線。

今年上半年，納思達繼續(xù)布局汽車電子、工業(yè)等行業(yè)，推出一系列MCU（微掌控單元）新品，都有很大的發(fā)展，這顯然亦為機構打開盈利空間供給了有力支撐。2024上半年，納思達集成電路業(yè)務實現(xiàn)毛利率62.31%，遠高于其打印業(yè)務31.6%的毛利率。

中信建投證券科研指出，將來，供應鏈安全受到國家高度注重，打印機等計算機外設關注凸顯，納思達憑借龍頭地位直接受益。同期，在全世界數(shù)字化發(fā)展趨勢下，“一帶一路”國家的低科技滲透率已作為國內(nèi)企業(yè)出海的最佳選取。納思達已形成全世界化布局，積極拓展“上合組織”“東盟”“一帶一路”等發(fā)展中國家市場，出海前景廣闊。

在海外市場，納思達積極拓展發(fā)展中國家市場并關注歐洲市場機遇，成立獨立電商機構加速布局海外電商，探索規(guī)?；鲩L新模式，帶動奔圖打印機實現(xiàn)海外銷量二季度環(huán)比增長50%。

你用哪個品牌的打印機？看好納思達的發(fā)展嗎？留言聊聊吧！